O Bitcoin é um dos poucos mercados que oferece um registro público e auditável de todas as transações liquidadas na camada base, mas o alcance desses dados é limitado e muitas vezes eles são confundidos com interpretações.
Quando aplicada corretamente, a análise das transações on-chain evita misturar o que é observado com o que é interpretado, ao mesmo tempo que permite tirar conclusões com base em fatos objetivamente mensuráveis.
O que pode e não pode ser observado diretamente se divide em duas categorias: observações diretamente relacionadas às transações on-chain e aquelas que são inferidas indiretamente a partir delas.
O que a blockchain registra diretamente
A blockchain do Bitcoin registra diretamente a criação e o gasto de outputs, seu valor, se foram gastos, quais transações os criaram e há quanto tempo existem on-chain. A partir disso, o tempo on-chain, as taxas, os fluxos de oferta pelo conjunto UTXO, a emissão e outras métricas derivadas são fatos objetivos.
Outras propriedades não são observadas diretamente, mas calculadas de forma consistente a partir das propriedades observadas.
O exemplo mais evidente é o preço: o valor de um bitcoin em dólares não é registrado na blockchain. O mesmo vale para o Realized Cap: embora ele use a oferta observada e atribua valor a cada bitcoin com base no preço de mercado externo no momento em que ele se movimentou pela última vez on-chain, a conversão desse valor para dólares continua sendo um dado externo usado no cálculo.
Essa é uma distinção importante, já que diferentes relações entre preço e custo, além de outras métricas indiretamente relacionadas ao valor do bitcoin, podem depender de outros dados que não são consistentes ou diretamente observáveis.
O preço do último movimento não é necessariamente o preço de compra
Realized Price, MVRV, NUPL, Supply in Profit/Loss e métricas semelhantes que tentam analisar o valor agregado das posições em bitcoin em relação ao preço de compra se baseiam no valor do último movimento on-chain.
Na melhor das hipóteses, isso aproxima a base de custo on-chain agregada das moedas com base nos preços em que elas se movimentaram pela última vez, mas raramente reflete o preço de compra de um bitcoin específico. O mesmo raciocínio que se aplica ao valor do bitcoin também se aplica à base de custo de um investidor individual.
Uma análise semelhante pode ajudar a estimar o valor aproximado da posição total de uma pessoa se ela movimenta bitcoin on-chain de forma consistente, mas raramente oferece alguma informação sobre seu comportamento de compra.
Por exemplo, uma pessoa pode movimentar suas moedas sempre que quiser trocar de custodiante, endereço ou wallet, ou simplesmente fazer transferências internas entre seus próprios endereços ou entre endereços controlados pela mesma entidade. Cada uma dessas transferências atualizaria a base de custo estimada atribuída às suas moedas, podendo distorcer qualquer análise que tente relacionar esse valor ao preço de compra.
Ao mesmo tempo, alguns fatores que influenciam a oferta agregada, o valor ou a base de custo ficam completamente fora da análise, porque não aparecem on-chain. Por exemplo, transações entre partes que usam o mesmo custodiante praticamente não deixam nenhum registro on-chain, já que a custódia do bitcoin não é transferida on-chain. Na prática, isso significa que mudanças na propriedade econômica do bitcoin entre entidades representadas pela mesma wallet de custódia são invisíveis para a maioria, senão para todas, das métricas mencionadas acima.
Endereços não representam pessoas
Wallets e endereços controlados pela mesma entidade ou pessoa podem estar interligados de formas complexas e difíceis de separar. A mesma pessoa pode controlar dezenas ou centenas de endereços, principalmente ao interagir com exchanges. A mesma wallet pode ter vários endereços, e uma transação pode envolver vários endereços, incluindo o troco devolvido ao remetente. Exchanges normalmente controlam milhares de endereços relacionados a depósitos e saques de usuários; por isso, uma transação entre endereços de exchanges pode representar a movimentação de fundos de um ou de vários usuários ao mesmo tempo.
Isso significa que qualquer métrica baseada na agregação de endereços representa uma aproximação do valor ou das mudanças que afetam a oferta agregada.
Métricas que tentam reduzir essas aproximações dependem de dados adicionais para agrupar endereços de acordo com seu provável proprietário, por exemplo usando técnicas de clustering. Elas não estão erradas, mas normalmente se aplicam a casos muito específicos, e a validade de suas premissas costuma ser discutível.
O mesmo raciocínio se aplica às coortes de endereços por saldo: aumentos na oferta em determinadas faixas representam valor agregado nessas faixas, mas não é possível afirmar com qualquer grau de certeza se isso reflete a entrada de novos investidores. É perfeitamente possível que uma grande entidade esteja apenas redistribuindo suas moedas entre vários endereços.
O que pode ser dito com dados on-chain
Os dados on-chain são mais úteis para descrever observações e tendências agregadas sobre o estado ou os fluxos das moedas.
Eles podem estimar esses agregados de forma eficaz em diferentes níveis, por exemplo, o valor da oferta em determinadas faixas de valor ou o bitcoin em lucro ou prejuízo. Podem mostrar quanto bitcoin é depositado em exchanges ou retirado delas quando os endereços estão identificados, quanto os mineradores recebem em bitcoin ou em moeda fiduciária quando dados externos de preço são aplicados, além de taxas e outras propriedades observadas na camada base.
Também permitem comparar essas métricas entre si, por exemplo, como o Market Cap em relação ao Realized Value se compara à oferta em lucro e prejuízo, ou mostrar mudanças agregadas ao longo do ciclo de vida do bitcoin, como o tempo passado on-chain ou o valor de depósitos e saques em determinados preços. Em conjunto, essas métricas podem formar uma narrativa sobre o estado e as tendências do mercado de bitcoin.
O que elas não podem fazer é dizer o que essa narrativa significa, se ela reflete otimismo ou pessimismo, ou como pode afetar o preço no futuro.
O que não pode ser observado
Uma parte relevante da negociação de bitcoin e dos derivativos acontece off-chain. Boa parte dessa atividade simplesmente não aparece na blockchain, e poucas métricas on-chain conseguem descrevê-la de forma consistente.
Posições, obrigações, liquidações, alavancagem, relações long/short e posicionamento em opções ficam fora da visão direta da blockchain ou dependem de estimativas.
O mesmo vale para transferências dentro de exchanges e entre elas. Quando esses movimentos não seguem padrões conhecidos ou não podem ser relacionados de forma confiável a outras transações, fica difícil saber como afetam métricas de fluxo, base de custo ou métricas por entidade.
Depositar bitcoin em uma wallet de exchange, por exemplo, não diz se esses bitcoins serão vendidos nem quando. Eles podem simplesmente continuar sob custódia da exchange. O mesmo vale para transferências entre wallets de exchanges e para depósitos e saques de custodiantes.
A categorização de holders é uma convenção
Dividir a oferta entre holders de curto e longo prazo é uma convenção, mas é útil para comparar essas duas partes da oferta em termos de valor, volume, valor realizado, distribuição de volume e outras métricas. O mesmo pode ser feito com outras divisões, como bitcoin mantido em exchanges e fora delas, embora esse tipo de classificação exija premissas adicionais.
A separação entre investidores institucionais e de varejo tem o mesmo problema: para distinguir os dois grupos, é preciso usar informações externas. A dificuldade começa quando essas categorias passam a ser tratadas como fatos objetivos do próprio mercado.
A distinção entre wallets de exchanges e wallets pessoais também pode ser útil. Em alguns casos, ela ajuda a mostrar se uma mudança nas métricas de oferta ou fluxo está ligada à atividade de mercado ou apenas à redistribuição de bitcoin dentro da mesma categoria.
O Bitcoin não reconhece essa distinção. Ela é uma classificação criada pelos analistas. Ainda assim, pode ser útil para descrever tendências na oferta e no mercado, embora não se aplique da mesma forma a outras categorias além da separação entre bitcoin mantido em exchanges e fora delas.
Aplique a métrica no nível em que ela foi calculada
Um erro comum ao analisar os fundamentos do bitcoin é misturar observação com interpretação. “A oferta em prejuízo está aumentando” é uma observação objetiva, desde que os termos estejam bem definidos. “Os investidores estão capitulando” já é uma interpretação sobre o comportamento dessas pessoas. “O mercado já encontrou o fundo” é uma afirmação sobre o que pode acontecer a partir dessas observações.
As três afirmações podem coexistir, mas não dizem a mesma coisa. Uma descreve o que está sendo medido. As outras interpretam o que isso significa ou o que pode acontecer depois. Em comentários de mercado, essas diferenças costumam desaparecer, mas numa análise elas devem permanecer separadas. Os dados podem sustentar uma interpretação, mas não são a própria interpretação.