비트코인은 기본 레이어에서 정산된 모든 거래의 공개 감사 추적을 제공하는 몇 안 되는 시장 중 하나입니다 - 그러나 이 데이터는 범위가 제한적이며 종종 해석적 판단과 혼동됩니다.
올바르게 적용될 때, 온체인 거래 분석은 관찰된 것과 해석된 것을 혼동하지 않으면서도 객관적으로 측정 가능한 사실에 기반한 통찰을 제공합니다.
직접 관찰할 수 있는 것과 직접 관찰할 수 없는 것은 두 가지 범주로 나뉩니다 - 온체인 거래와 직접 관련된 관찰과 그것들로부터 간접적으로 추론된 관찰입니다.
블록체인이 직접 기록하는 것
비트코인 블록체인은 출력의 생성과 지출, 그 가치, 지출 여부, 이를 생성한 거래 및 온체인에서 존재한 기간을 직접 기록합니다. 이로 인해, 온체인 시간, 수수료, UTXO 세트를 통한 공급 흐름, 발행량 및 기타 파생 지표는 객관적인 사실입니다.
다른 속성들은 직접 관찰되지 않지만, 대신 관찰된 속성들로부터 일관되게 계산됩니다.
특히, 가격은 직접 관찰되지 않습니다 - 비트코인 하나의 달러 가치는 블록체인에 기록되지 않습니다. 실현 시가총액에도 동일하게 적용됩니다. 관찰된 공급량을 사용하고 마지막으로 온체인에서 이동했을 때 외부 시장 가격을 기준으로 각 비트코인에 가치를 할당하지만, 그 가치를 달러로 변환하는 것은 계산에 외부 입력으로 남아 있습니다.
이는 중요한 구분입니다. 비트코인 가치와 간접적으로 관련된 다양한 가격-비용 비율 및 기타 지표는 일관되지 않거나 직접 관찰되지 않는 다른 입력에 의존할 수 있기 때문입니다.
마지막 이동 가격은 반드시 구매 가격이 아닙니다
실현 가격, MVRV, NUPL, 이익/손실 공급 또는 구매 가격과 관련된 비트코인 보유의 총 가치를 분석하려고 시도하는 유사한 지표들은 마지막 온체인 이동의 가치에 의존합니다.
최선의 경우, 이는 마지막으로 이동한 가격을 기준으로 코인의 총 온체인 비용 기준을 근사화하지만, 특정 비트코인의 구매 가격을 반영하는 경우는 드뭅니다. 비트코인의 가치에 적용되는 동일한 논리는 개별 투자자의 원가 기준에도 적용됩니다.
유사한 분석은 개인이 비트코인을 온체인에서 지속적으로 이동시키는 경우, 개인의 총 보유 가치를 대략적으로 추정하는 데 도움이 될 수 있지만, 그들의 구매 행동에 대한 통찰력을 제공하는 경우는 드뭅니다.
예를 들어, 개인은 수탁자, 주소 또는 지갑을 변경하고 싶을 때마다 코인을 이동시키거나, 단순히 자신의 주소 간 또는 동일한 주체가 관리하는 주소 간에 내부 전송을 수행할 수 있습니다. 각각의 코인 전송은 그들의 보유 자산에 할당된 추정 비용 기준을 업데이트하여, 구매 가격과 가치를 연결하려는 분석을 잠재적으로 왜곡할 수 있습니다.
한편, 총 공급, 가치 또는 원가 기준에 영향을 미치는 일부 요소는 온체인에 나타나지 않기 때문에 전혀 고려되지 않습니다. 예를 들어, 동일한 수탁자를 공유하는 당사자 간의 거래는 비트코인의 수탁이 온체인에서 이전되지 않기 때문에 사실상 온체인 발자국이 없습니다. 실제로, 이는 동일한 수탁자 지갑에 의해 대표되는 주체들 간의 비트코인 경제적 소유권 변화가 위에서 언급한 대부분 또는 모든 지표에 보이지 않음을 의미합니다.
주소는 사람을 나타내지 않습니다
같은 주체나 개인이 관리하는 지갑과 주소는 복잡하게 얽혀서 풀기 어려운 경우가 많습니다. 같은 사람이 수십 개 또는 수백 개의 주소를 소유할 수 있으며, 특히 거래소와 상호작용할 때 그렇습니다. 같은 지갑이 여러 개의 주소를 보유할 수 있으며, 거래에는 발신자에게 반환된 잔돈을 포함하여 여러 개의 주소가 포함될 수 있습니다. 거래소는 일반적으로 사용자로부터의 입금과 사용자에게의 출금을 나타내는 수천 개의 주소를 관리합니다. 따라서 거래소 주소 간의 모든 거래는 한 번에 한 명 또는 여러 사용자의 자금 이동을 나타낼 수 있습니다.
즉, 주소 간 집계를 기반으로 하는 모든 지표는 집계된 공급에 영향을 미치는 가치나 변화를 근사적으로 나타낸다는 의미입니다.
이러한 근사치를 해결하려는 지표는 추가 데이터를 사용하여 주소를 추정되는 소유권에 따라 그룹화하는 데 의존합니다. 예를 들어 클러스터링 기법을 사용할 수 있습니다. 이러한 방법이 틀린 것은 아니지만, 일반적으로 매우 특정한 경우에만 적용되며, 그 가정의 유효성은 종종 논쟁의 여지가 있습니다.
같은 논리가 주소-잔액 집단에도 적용됩니다 - 특정 수준에서 공급의 증가는 이러한 수준에서 집계된 가치를 나타내지만, 그것이 새로운 투자자의 유입을 반영하는지 여부는 확실히 말할 수 없습니다. 대규모 주체가 여러 주소 간에 코인 분배를 조정하고 있을 가능성도 충분히 있습니다.
온체인 데이터로 무엇을 말할 수 있나요
온체인 데이터는 동전의 상태나 흐름에 대한 관찰과 집계된 추세를 설명하는 데 가장 적합합니다.
온체인 데이터는 다양한 수준에서 이러한 집계 값을 효과적으로 추정할 수 있습니다 - 예를 들어, 특정 가치 범주에서의 공급 가치나 비트코인의 손익 등을 말입니다. 주소가 라벨링될 때 거래소에 얼마나 많은 비트코인이 입금되거나 인출되는지, 외부 가격 데이터가 적용될 때 채굴자들이 비트코인이나 법정화폐로 얼마나 많은 수익을 올리는지, 수수료, 또는 기본 레이어에서 관찰되는 다른 속성들을 설명할 수 있습니다.
이러한 지표들 내에서 비교를 할 수 있습니다. 예를 들어, 시가총액과 실현 가치의 관계를 이익/손실 공급과 비교하거나, 비트코인의 생애 주기 동안 온체인에서 보낸 시간이나 특정 가격에서의 입출금 가치와 같은 집계된 변화를 보여줄 수 있습니다. 함께 고려하면, 이러한 지표들은 비트코인 시장의 상태와 추세에 대한 이야기를 형성할 수 있습니다.
이 지표들이 할 수 없는 것은 이 서사가 무엇을 의미하는지 설명하는 것입니다 - 낙관주의인지 비관주의인지, 또는 미래 가격에 어떤 영향을 미칠지.
관찰할 수 없는 것
비트코인 거래 및 파생상품 활동의 상당 부분은 온체인 외부에서 이루어지며, 거래소 거래를 넘어서는 상당한 깊이를 제공합니다. 그 특성상, 대부분의 이러한 활동은 온체인에서 직접적으로 볼 수 없으며, 그 속성과 상태를 설명할 수 있는 지표도 거의 없습니다.
포지션, 부채, 청산, 레버리지 노출, 롱/숏 비율, 그리고 옵션 포지셔닝은 보이지 않거나 일관되게 추정되지 않습니다.
비트코인의 거래소 내 및 거래소 간 전송에도 동일한 문제가 적용됩니다. 이러한 전송이 예측 가능한 패턴을 따르거나 다른 가시적인 거래와 일관되게 상호작용하지 않는 한, 흐름, 원가 기준 또는 엔티티 수준 지표에 대한 기여는 식별하기 어렵거나 크게 왜곡될 수 있습니다.
예를 들어, 비트코인을 거래소 지갑에 입금하는 것은 이 비트코인이 팔릴지, 또는 언제 팔릴지에 대해 거의 아무것도 말해주지 않습니다. 거래소 자체가 이를 보유할 수 있기 때문입니다. 마찬가지로 거래소 지갑 간의 전송이나 수탁자에 대한 입출금도 마찬가지입니다.
보유자 분류는 관습입니다
공급이 단기 보유자와 장기 보유자 간에 구분되는 방식은 전통적이지만 유용합니다. 이는 이러한 부분들의 가치가 서로 어떻게 관련되는지, 그리고 볼륨, 실현 가치, 볼륨 분포 및 기타 지표 측면에서의 특성을 강조하기 때문입니다. 유사한 관습은 거래소 보유와 비거래소 보유와 같은 공급의 다른 구분에도 적용될 수 있지만, 후자는 온체인 데이터 외에 추가적인 가정이 필요합니다.
같은 논리는 기관 투자자와 소매 투자자 간의 구분에도 적용되지만, 다시 말해 두 가지를 구별하는 것은 외부 정보에 의존합니다. 이 접근 방식이 역효과를 내는 지점은 이러한 범주를 비트코인 시장에 실제로 영향을 미치는 객관적인 사실들과 혼동하는 데 있습니다.
실제로, 거래소 지갑과 비거래소 지갑의 구분은 비트코인의 경제 구조의 중요한 부분을 반영하기 때문에 특히 유용할 수 있습니다. 이 구분은 특정 공급 또는 흐름 지표의 변화가 공공 시장 인프라와 관련된 움직임을 반영하는지 아니면 동일한 수탁인을 공유하는 엔티티 간의 내부 재배치를 반영하는지를 나타내는 데 도움이 될 수 있습니다.
비트코인 자체는 이들 사이를 구분하지 않으며, 거래소 지갑과 개인 지갑 간의 구분은 분석가들의 마음속에 존재합니다. 비트코인 공급에 대한 관찰된 추세를 설명할 때 이를 고려하는 것이 유용하지만, 거래소 보유와 비거래소 보유 외의 다른 구분에는 거의 깨끗하게 적용되지 않습니다.
계산된 수준에서 지표를 적용하세요
이 점에서 비트코인 기초에 대한 논의에서 가장 명백한 오류 중 하나는 객관적 관찰과 주관적 해석을 혼동하는 것입니다. “손실 중 공급이 증가하고 있다”는 용어가 올바르게 정의된다면 객관적인 관찰입니다. “투자자들이 항복하고 있다”는 객관적인 관찰을 인간의 의도와 혼동하는 주관적인 해석입니다. “바닥이 잡혔다”는 이러한 관찰 결과가 따를 수도 있고 따르지 않을 수도 있는 미래에 대한 제안이며, 항상 신중하게 다루어져야 합니다.
이들은 상호 배타적이지 않지만, 의도와 관계없이 사실을 설명하는 관찰과 이러한 사실을 바탕으로 잠재적 결과를 설명하는 제안이라는 서로 다른 범주에 속합니다. 두 가지는 공적 논평에서 자주 혼동되지만, 별도로 다루어져야 합니다. 관찰은 해석과 제안을 지원하는 맥락으로 유용하지만, 둘 중 하나와 혼동해서는 안 됩니다.