ビットコインの Realized Price は、市場全体の cost basis、つまり実際に支払われた金額だと誤って解釈されることがあります。しかし、実際はそうではありません。
Realized Price はコストに基づいて計算されますが、使われるのは特定の投資家がビットコインを取得するために支払った金額ではなく、ビットコインがオンチェーンで移動した時点の市場価格です。
この指標は、現在の UTXO セットにあるそれぞれの未使用アウトプットに、そのアウトプットがオンチェーンで作成された時点のビットコイン価格をもとに価値を割り当てます。
Realized Cap から Realized Price へ
定義上、Realized Cap は、それぞれの未使用アウトプットに、そのアウトプットがブロックチェーン上で作成された時点の価格に応じた価値を割り当てます。
たとえば、1 BTC が最後に移動したときの価格が $20,000、もう 1 BTC が最後に移動したときの価格が $60,000 だった場合、現在の価格に関係なく、その合計価値は $80,000 となります。
Realized Price は Realized Cap を流通供給量で割ったもので、1 BTC あたりの値として表されます。集計された実現価値という観点からネットワーク価値を見るための有用な基準になります。
Market Cap が基本的に流通しているすべてのビットコインに同じ価格を使うのに対し、Realized Cap はそれぞれの未使用アウトプットについて、そのアウトプットが作成された時点の価格をもとに個別に価値を計算します。あるアウトプットが作成された時点の価格と現在価格との差が大きいほど、そのアウトプットにおける Realized Cap と Market Cap の差も大きくなります。
ビットコインが移動すると、その実現価値はリセットされる
実現価値を理解するうえで最も重要なのは、ビットコインがオンチェーンで移動するたびに、その実現価値がリセットされるという点です。
UTXO が使用されて新しいアウトプットが作成されると、その新しいアウトプットの実現価値は、取引が決済された時点の価格に基づいて設定されます。
ただし、ある送金が経済的な意味での保管関係の変化を伴っているとは限りません。
同じ主体が管理する二つのカストディアン間の送金であっても、オンチェーンで移動すれば、ビットコインの実現価値は決済時の価格に基づいてリセットされます。
cost basis を推定する指標である Realized Price を計算するうえで、これは特に重要な点です。
ネットワークがその時点で確認できるのは、オンチェーンで行われたビットコインの決済だけです。直接的なオンチェーン支出の外で起きた経済的所有権の変化までは把握できません。
そのため、状況によってはビットコインの実現価値が実際の cost basis より低くなることも、高くなることもあります。
カストディアンが一つのウォレットアドレスに保有しているコインを別のアドレスへ移すだけでも、ブロックチェーンから見れば、それがそのビットコインの実現履歴のすべてになる場合があります。
Realized Price が変わらなくても、経済的所有権は変わり得る
一方で、オンチェーン上では何も起きていなくても、経済的所有権が変わることがあります。
投資家が取引所でビットコインを購入すると、通常はそのビットコインに相当する残高が口座に反映されますが、実際の UTXO は引き続き取引所側に残っていることがあります。
新しい「所有者」は口座に対する権利を持ちますが、コインの経済的な保管は依然として取引所にあります。基礎となる UTXO に割り当てられた実現価値も、それらがオンチェーンで移動するまでは変わりません。
他のカストディアル・プロトコル、決済システム、中央集権型取引所でも同じです。つまり、取引の決済がまずオフチェーンで行われるシステムはすべて同様です。そのため、多くの場合、Realized Price は経済的所有権よりもオンチェーンの決済履歴をよく表しています。
なぜ cost basis と呼ばれるのか
こうした注意点はありますが、実現価値は非常に一貫性のある指標であることがわかっています。
ビットコインのオンチェーン取引の多くは価値の移転を目的としており、そうでない場合は通常、エコシステムの周辺部でカストディアン間に発生する小規模な移動です。
マクロで見ると、ある時点における UTXO セット内の価値分布は、それぞれの UTXO を現在の状態にした取引時点のビットコイン価格をおおよそ反映しています。
この一貫性こそが、この指標を特に有用なものにしています。
Realized Price が $52,000 だからといって、平均的な投資家がビットコインをちょうど $52,000 で購入したという意味ではありません。この指標では、UTXO セット全体の 1 BTC あたりの平均実現価値が、およそ $52,000 であることを意味します。これは解釈するうえで重要な違いです。要するに、Realized Price は各取引時点の価格をもとに UTXO セットの価値を表し、ビットコインがオンチェーンで移動するたびに、その理由にかかわらずリセットされます。
市場価格が Realized Price をまたぐとどうなるか
ビットコイン価格が Realized Price をまたぐということは、ビットコインの市場価値が、それぞれのコインの最後に確認されたオンチェーン実現価値をもとにした総価値より上か下にあるということです。
使用する方法論と価格データが決まっていれば、この比較自体は客観的な観察です。
主観的な分析は、その観察が一般的なビットコイン投資家にとって何を意味するのかを解釈しようとするところから始まります。
価格が Realized Price を下回っているからといって、投資家が損失を実現している、利益を確定している、あるいは何らかの意味のある価格水準に達しているとは限りません。
それが示しているのは、それぞれのビットコインが決済された時点の価格を基準にすると、現在価格が UTXO セットの平均価値を下回っているということだけです。
この見方は、将来の価格変動について特定の前提を置かずに、ビットコインの価値を UTXO セットとその価値の履歴に照らして見ることができるため、市場の動きを分析するうえで非常に有用です。
他の指標も同じ前提を引き継ぐ
他の多くのオンチェーン指標も、ビットコイン価格を市場との関係で評価する際に、似た計算を使っています。
たとえば MVRV は、Market Cap と Realized Cap を集計ベースで比較し、現在の市場価値を集計された実現価値との関係で評価します。
NUPL のような指標も、同じ考え方を少し変えた形で使い、純未実現損益を計算します。
Supply in Profit and Loss では、現在の市場価格と実現価値を比較し、供給量のどの部分が利益状態にあり、どの部分が損失状態にあるのかを見ます。
同様に、Short-Term Holder Realized Price と Long-Term Holder Realized Price は、供給量の特定部分に対応する実現価値を見ます。ただし、これらの区分も投資家の意図ではなく、オンチェーンで移動した時点によって定義されます。
有用な解釈
Realized Price は、計算されているのと同じ集計レベルで見るときに最も有用です。
この指標は、現在のビットコイン UTXO（未使用トランザクションアウトプット）セットの集計された実現価値をまとめたものです。
オンチェーンで取引が決済されるにつれてこの価値がどう変化するのか、現在の市場価格がこの価値とどれだけ異なるのか、そして同じ計算方法を使ったときに BTC 供給量の異なる部分が互いにどう位置しているのかを見ることができます。
ただし、特定の保有者の個別の cost basis、特定の BTC がなぜ移動したのか、あるいはオンチェーンで決済されていない投資家のポジションの変化までは示せません。
したがって、これをオンチェーンの cost basis と呼ぶのは妥当な単純化です。
ただし、それを特定の投資家の cost basis として解釈するのは誤りです。