ビットコインは、ベースレイヤーで決済されたすべての取引の公開監査証跡を提供する数少ない市場の一つですが、このデータは範囲が限られており、しばしば解釈的な判断と混同されます。
正しく適用されれば、オンチェーンの取引分析は観察されたものと解釈されたものの混同を避けつつ、客観的に測定可能な事実に基づいた洞察を提供します。
直接観察できるものとできないものは、オンチェーン取引に直接関連する観察と、それらから間接的に推測される観察の二つのカテゴリーに分けられます。
ブロックチェーンが直接記録するもの
ビットコインのブロックチェーンは、出力の作成と支出、その価値、支出されたかどうか、どのトランザクションがそれらを作成したか、そしてそれらがオンチェーン上でどれくらいの期間存在していたかを直接記録します。 これにより、オンチェーンの時間、手数料、UTXOセットを通る供給の流れ、発行、およびその他の派生指標は客観的な事実となります。
他の特性は直接観察されることはありませんが、観察された特性から一貫して計算されます。
特に注目すべきは、価格が直接観察されないことです - ビットコイン1枚のドル価値はブロックチェーンに記録されていません。 同様のことが実現キャップにも当てはまります。観察された供給量を使用し、最後にオンチェーンで移動したときの外部市場価格に基づいて各ビットコインに価値を割り当てますが、その価値をドルに換算することは計算において外部の入力となります。
これは重要な区別です。ビットコインの価値に間接的に関連するさまざまな価格対コスト比率やその他の指標は、一貫性がないか直接観察されない他の入力に依存する可能性があります。
最後に移動した価格は必ずしも購入価格ではない
実現価格、MVRV、NUPL、利益/損失の供給量など、ビットコイン保有の総価値を購入価格に関連付けて分析しようとする指標は、最後のオンチェーン移動の価値に依存しています。
せいぜい、これはコインが最後に動いた価格に基づいて、コインのオンチェーンコストベースの合計を近似するものですが、特定のビットコインの購入価格を反映することはほとんどありません。 ビットコインの価値に適用されるのと同じ理由が、個々の投資家のコスト基準にも当てはまります。
同様の分析は、個人がビットコインをオンチェーンで一貫して移動させる場合、その個人の総保有価値を推定するのに役立ちますが、購入行動についての洞察を提供することはほとんどありません。
例えば、個人が保管者、アドレス、またはウォレットを変更したいときに毎回コインを移動させたり、単に自分のアドレス間や同じエンティティが管理するアドレス間で内部転送を行ったりすることがあります。 各コインの移動は、保有資産に割り当てられた推定コスト基準を更新し、購入価格に価値を結びつけようとする分析を誤って表現する可能性があります。
一方で、総供給量、価値、またはコスト基準に影響を与えるいくつかの要因は、オンチェーン上に現れないため、まったく考慮されていません。 例えば、同じカストディアンを共有する当事者間の取引は、ビットコインの保管がオンチェーンで移転しないため、実質的にオンチェーン上の足跡を持ちません。 実際には、これは同じカストディアンウォレットで表されるエンティティ間のビットコインの経済的所有権の変化が、上記のほとんど、あるいはすべての指標に対して見えないことを意味します。
アドレスは人を表さない
同じエンティティや個人によって管理されるウォレットやアドレスは、解きほぐすのが難しい複雑な方法で混在することがあります。 同じ人が取引所とやり取りする際には、数十や数百のアドレスを持つこともあります。 同じウォレットが複数のアドレスを保持することができるか、トランザクションが複数のアドレスを含むことがあります。これには、送信者に返されるお釣りも含まれます。 取引所は通常、ユーザーからの入金や出金を表す何千ものアドレスを管理しています。そのため、取引所間の取引は、一度に一人または複数のユーザーからの資金の移動を表すことができます。
つまり、アドレス間の集計に依存する指標は、集計された供給に影響を与える価値や変化の近似を表すことになります。
これらの近似を解決しようとする指標は、追加のデータを使用してアドレスを推定される所有者に基づいてグループ化することに依存しています。例えば、クラスタリング技術を使用することがあります。 彼らは間違っているわけではありませんが、通常は非常に特定のケースに適用され、その仮定の妥当性はしばしば議論の余地があります。
同じ理由がアドレスバランスコホートにも当てはまります。特定のレベルでの供給の増加は、これらのレベルでの集約された価値を表しますが、それが新しい投資家の参入を反映しているかどうかは、確実に言うことはできません。 大規模なエンティティが複数のアドレス間でコインの分配を調整している可能性は十分にあります。
オンチェーンデータから言えること
オンチェーンデータは、コインの状態や流れについての観察や集約された傾向を説明するために最も適しています。
例えば、特定の価値帯にある供給量の価値や、利益または損失の状態にあるビットコインなど、さまざまなレベルでこれらの集約値を効果的に推定することができます。アドレスにラベルが付けられている場合、取引所にどれだけのビットコインが入金され、そこからどれだけ引き出されたかを説明できます。また、外部の価格データを使用すれば、マイナーがビットコインまたは法定通貨で得る収益、手数料、その他ベースレイヤー上で観察される特性を示すこともできます。
これらの指標の中で比較を行うこともできます。例えば、時価総額と実現価値の関係を利益/損失の供給量と比較したり、オンチェーン上で存在していた時間や、特定の価格での入出金の価値など、ビットコインのライフサイクル全体にわたる集約された変化を示したりできます。これらの指標を合わせることで、ビットコイン市場の状態や傾向についての全体像を形成することができます。
これらの指標ができないのは、その全体像が何を意味するのかを説明することです。それが楽観を反映しているのか悲観を反映しているのか、また将来の価格にどのような影響を与える可能性があるのかまでは分かりません。
観察できないもの
ビットコイン取引やデリバティブ活動のかなりの部分はオフチェーンで行われており、取引所での取引以外にも大きな市場の厚みを提供しています。その性質上、この活動の大部分はオンチェーンでは直接見ることができず、その特性や状態を説明できる指標もほとんどありません。
ポジション、負債、清算、レバレッジ・エクスポージャー、ロング/ショート比率、オプションのポジショニングは、見えないか、一貫性のない方法で推定されています。
同じ問題は、取引プラットフォーム内およびプラットフォーム間のビットコイン移動にも当てはまります。これらの移動が予測可能なパターンに従うか、他の可視化された取引と一貫して関係していない限り、フロー、コスト基準、またはエンティティレベルの指標への影響を特定することは難しく、大きく歪むこともあります。
例えば、ビットコインを取引所ウォレットに入金しただけでは、そのビットコインが売却されるかどうか、またいつ売却されるかについてはほとんど何も分かりません。取引所自体がそのまま保有し続ける可能性があるためです。取引所ウォレット間の移動や、カストディアンへの入出金についても同様です。
保有者の分類は慣例である
供給量を短期保有者と長期保有者に分ける方法は完全に慣例的なものですが、有用でもあります。これは、それぞれの部分の価値が互いにどのように関係しているかに加え、取引量、実現価値、取引量の分布、その他の指標における特徴を示すためです。同様の慣例は、取引所保有と非取引所保有など、供給量の他の区分にも適用できます。ただし、後者を分析するには、オンチェーンデータ以外の追加の仮定が必要です。
同じ理由は、機関投資家と個人投資家の区分にも当てはまります。ただし、この二つを区別するには、やはり外部情報が必要です。この方法が逆効果になるのは、こうしたカテゴリーを、ビットコイン市場に現実の影響を持つ客観的な事実と混同した場合です。
実際には、取引所ウォレットと非取引所ウォレットの区別は特に有用な場合があります。これは、ビットコインの経済構造の重要な一部を反映しているためです。この区分によって、特定の供給量やフロー指標の変化が公開市場インフラに関係する移動を反映しているのか、それとも同じカストディアンを共有するエンティティ間の内部的な再配分にすぎないのかを判断する手掛かりになります。
ビットコイン自体はこれらを区別しておらず、取引所ウォレットと個人ウォレットの区分は分析者の考えの中に存在するものです。ビットコイン供給量について観察された傾向を説明する際に、この区分を考慮することは有用ですが、取引所保有と非取引所保有以外の区分に同じように明確に適用できることはほとんどありません。
指標が計算されたレベルで使用する
この点から見ると、ビットコインのファンダメンタルズについて議論する際の最も明確な誤りの一つは、客観的な観察と主観的な解釈を混同することです。「損失状態にある供給量が増えている」は、用語が正しく定義されていれば客観的な観察です。「投資家がキャピチュレーションしている」は、客観的な観察と人間の意図を混同した主観的な解釈です。「底を打った」は将来についての見方であり、これらの観察から導かれる場合もあれば、そうでない場合もあります。そのため、常に慎重に扱う必要があります。
これらは互いに排他的ではありませんが、異なるカテゴリーに属します。一方は、意図に関係なく事実を説明する観察です。もう一方は、それらの事実に基づいて考えられる結果を示すものです。公のコメントでは、この二つが頻繁に混同されますが、別々に扱うべきです。観察は解釈や見通しを支える文脈として役立ちますが、解釈や見通しそのものと混同すべきではありません。