Bitcoin je jedno od rijetkih tržišta gdje se može javno provjeriti povijest svih transakcija na osnovnom sloju. Ali ti podaci imaju svoja ograničenja i često se miješaju s njihovim tumačenjem.
Dobra on-chain analiza razlikuje ono što se stvarno vidi u podacima od onoga što se iz njih zaključuje, a pritom se i dalje oslanja na objektivno mjerljive činjenice.
Ono što se može i ne može vidjeti izravno dijeli se u dvije skupine: ono što se izravno vidi iz on-chain transakcija i ono što se iz njih zaključuje neizravno.
Što blockchain izravno bilježi
Bitcoin blockchain bilježi stvaranje i trošenje outputa, njihovu vrijednost, jesu li potrošeni, u kojim su transakcijama nastali i koliko su dugo on-chain. Na temelju toga mogu se objektivno mjeriti vrijeme provedeno on-chain, naknade, tokovi ponude kroz UTXO skup, emisija i druge izvedene metrike.
Druga svojstva ne promatraju se izravno, nego se dosljedno izračunavaju iz podataka koji se mogu promatrati.
Najočitiji primjer je cijena: vrijednost jednog bitcoina u dolarima nije zabilježena na blockchainu. Isto vrijedi i za Realized Cap: iako koristi promatranu ponudu i svakom bitcoinu pripisuje vrijednost na temelju vanjske tržišne cijene u trenutku njegova posljednjeg on-chain pomicanja, pretvaranje te vrijednosti u dolare i dalje ovisi o vanjskom podatku.
To je važna razlika jer različiti omjeri cijene i troškovne osnovice, kao i druge metrike neizravno povezane s vrijednošću bitcoina, mogu ovisiti o dodatnim podacima koji nisu dosljedni ili ih nije moguće izravno promatrati.
Cijena posljednjeg pomicanja nije nužno cijena kupnje
Realized Price, MVRV, NUPL, Supply in Profit/Loss i slične metrike koje pokušavaju analizirati agregiranu vrijednost bitcoin imovine u odnosu na njezinu kupovnu cijenu oslanjaju se na vrijednost pri posljednjem on-chain pomicanju.
U najboljem slučaju to daje približnu agregiranu on-chain troškovnu osnovicu kovanica na temelju cijena pri kojima su se posljednji put pomaknule, ali rijetko odražava stvarnu kupovnu cijenu određenog bitcoina. Isto razmišljanje koje vrijedi za vrijednost bitcoina vrijedi i za troškovnu osnovicu pojedinog ulagača.
Slična analiza može pomoći u procjeni približne vrijednosti ukupne imovine pojedinca ako redovito pomiče bitcoin on-chain, ali rijetko govori nešto o njegovu ponašanju pri kupnji.
Primjerice, osoba može premještati svoje kovanice svaki put kada želi promijeniti skrbnika, adresu ili wallet, ili jednostavno raditi interne prijenose između vlastitih adresa ili adresa kojima upravlja ista osoba ili entitet. Svaki takav prijenos ažurirao bi procijenjenu troškovnu osnovicu pripisanu tim kovanicama i mogao bi iskriviti analizu koja tu vrijednost pokušava povezati s kupovnom cijenom.
Istodobno, neki čimbenici koji utječu na agregiranu ponudu, vrijednost ili troškovnu osnovicu uopće nisu obuhvaćeni jer se ne pojavljuju on-chain. Primjerice, transakcije između strana koje koriste istog skrbnika praktički nemaju on-chain trag jer se skrbništvo nad bitcoinom ne prenosi on-chain. U praksi to znači da su promjene ekonomskog vlasništva nad bitcoinom između entiteta koje predstavlja isti skrbnički wallet nevidljive većini, ako ne i svim, prethodno navedenim metrikama.
Adrese ne predstavljaju ljude
Walleti i adrese kojima upravlja isti entitet ili osoba mogu biti povezani na složen način koji je teško razdvojiti. Ista osoba može kontrolirati desetke ili stotine adresa, osobito pri korištenju burzi. Isti wallet može sadržavati više adresa, a jedna transakcija može uključivati više adresa, uključujući adresu na koju se vraća ostatak pošiljatelju. Burze obično kontroliraju tisuće adresa povezanih s uplatama i isplatama korisnika, pa transakcija između adresa burze može predstavljati kretanje sredstava jednog ili više korisnika istodobno.
To znači da svaka metrika koja se temelji na agregiranju adresa predstavlja približnu procjenu vrijednosti ili promjena koje utječu na agregiranu ponudu.
Metrike koje pokušavaju smanjiti tu neizvjesnost koriste dodatne podatke kako bi grupirale adrese prema vjerojatnom vlasniku, primjerice tehnikama klasteriranja. To ih ne čini pogrešnima, ali obično vrijede samo u vrlo specifičnim slučajevima, a valjanost njihovih pretpostavki često je predmet rasprave.
Ista logika vrijedi i za kohorte adresa prema stanju: povećanje ponude u određenim rasponima predstavlja veću agregiranu vrijednost u tim rasponima, ali nije moguće sa sigurnošću reći znači li to ulazak novih ulagača. Sasvim je moguće da veliki entitet samo preraspodjeljuje svoje kovanice između više adresa.
Što se može zaključiti iz on-chain podataka
On-chain podaci najkorisniji su za opisivanje opažanja i agregiranih trendova vezanih uz stanje ili tokove kovanica.
Takve agregate mogu učinkovito procijeniti na različitim razinama, primjerice vrijednost ponude u određenim rasponima vrijednosti ili količinu bitcoina u dobiti ili gubitku. Mogu pokazati koliko je bitcoina položeno na burze ili povučeno s njih kada su adrese označene, koliko prihoda rudari ostvaruju u bitcoinu ili u fiat valuti kada se primijene vanjski podaci o cijeni, kao i naknade i druga svojstva vidljiva na osnovnom sloju.
Mogu se uspoređivati i same metrike, primjerice odnos Market Capa i Realized Valuea sa Supply in Profit/Loss, ili pratiti agregirane promjene kroz životni ciklus bitcoina, poput vremena provedenog on-chain ili vrijednosti uplata i isplata pri određenim cijenama. Zajedno te metrike mogu dati sliku stanja i trendova na tržištu bitcoina.
Ono što ne mogu jest reći što ta slika znači, odražava li optimizam ili pesimizam ili kako bi mogla utjecati na buduću cijenu.
Što se ne može promatrati
Značajan dio trgovanja bitcoinom i aktivnosti na tržištu derivata odvija se off-chain i daje tržištu dodatnu dubinu izvan samog trgovanja na burzama. Većina te aktivnosti po svojoj prirodi nije izravno vidljiva on-chain, a malo je metrika koje mogu opisati njezina svojstva i stanje.
Pozicije, obveze, likvidacije, izloženost uz polugu, long/short omjeri i pozicioniranje u opcijama ili nisu vidljivi ili se procjenjuju nedosljedno.
Isti problem vrijedi i za prijenose bitcoina unutar burzi i između njih. Ako ti prijenosi ne slijede predvidljive obrasce ili se ne mogu dosljedno povezati s drugim vidljivim transakcijama, njihov utjecaj na tokove, troškovnu osnovicu ili metrike na razini entiteta teško je utvrditi ili može biti znatno iskrivljen.
Primjerice, polaganje bitcoina na wallet burze malo govori o tome hoće li i kada taj bitcoin biti prodan jer ga burza može jednostavno nastaviti držati. Isto vrijedi za prijenose između walleta burzi te za uplate i isplate kod skrbnika.
Kategorizacija holdera je konvencija
Podjela ponude na kratkoročne i dugoročne holdere potpuno je konvencionalna, ali korisna jer pokazuje kako se vrijednost tih dijelova ponude međusobno odnosi, kao i njihove karakteristike u pogledu volumena, realizirane vrijednosti, raspodjele volumena i drugih metrika. Slične se konvencije mogu primijeniti i na druge podjele ponude, primjerice na bitcoin koji se drži na burzama i izvan njih, iako takva analiza zahtijeva dodatne pretpostavke izvan samih on-chain podataka.
Ista logika vrijedi i za podjelu na institucionalne i maloprodajne ulagače, iako razlikovanje tih dviju skupina ponovno ovisi o vanjskim informacijama. Problem nastaje kada se te kategorije počnu tretirati kao objektivne činjenice koje same po sebi imaju stvaran utjecaj na tržište bitcoina.
U praksi razlika između walleta burzi i walleta izvan burzi može biti posebno korisna jer odražava važan dio ekonomske strukture Bitcoina. Ta podjela može pomoći pokazati odražava li promjena u određenim metrikama ponude ili tokova kretanje povezano s javnom tržišnom infrastrukturom ili samo internu preraspodjelu između entiteta koji koriste istog skrbnika.
Sam Bitcoin ne pravi tu razliku, a podjela između walleta burzi i osobnih walleta postoji samo u analitičkim modelima. Korisno ju je uzeti u obzir pri opisivanju opaženih trendova u ponudi bitcoina, ali rijetko se može jednako jasno primijeniti na druge podjele osim na ponudu koja se drži na burzama i izvan njih.
Primjenjujte metriku na razini na kojoj je izračunata
U tom smislu, jedna od najčešćih pogrešaka pri raspravi o fundamentima bitcoina jest miješanje objektivnih i subjektivnih opažanja. „Ponuda u gubitku raste” objektivno je opažanje ako su pojmovi pravilno definirani. „Ulagači kapituliraju” subjektivna je interpretacija koja objektivna opažanja povezuje s ljudskom namjerom. „Dno je već formirano” tvrdnja je o budućnosti koja može, ali i ne mora proizlaziti iz tih opažanja i uvijek je treba uzeti s oprezom.
Te tvrdnje nisu međusobno isključive, ali pripadaju različitim kategorijama: opažanja opisuju činjenice neovisno o namjeri, dok tvrdnje opisuju moguće ishode na temelju tih činjenica. U javnim komentarima te se dvije razine često miješaju, ali u analizi ih treba držati odvojeno. Opažanja su koristan kontekst za interpretacije i tvrdnje, ali ih ne treba poistovjećivati ni s jednim ni s drugim.