Le Prix Réalisé de Bitcoin est souvent interprété à tort comme la base de coût totale du marché, c'est-à-dire le montant payé. Ce n'est pas le cas.
Bien que le Prix Réalisé repose sur un calcul fondé sur un coût, il utilise le prix de marché au moment du mouvement on-chain, et non le montant payé par un investisseur particulier pour acquérir des bitcoins.
La métrique attribue une valeur à chaque sortie non dépensée de l'ensemble UTXO actuel, définie par le prix du bitcoin au moment où cette sortie particulière a été créée on-chain.
De la Capitalisation Réalisée au Prix Réalisé
Par définition, la Capitalisation Réalisée attribue une valeur à chaque sortie non dépensée en fonction du prix au moment où cette sortie particulière a été créée sur la blockchain.
Ainsi, si 1 bitcoin a été déplacé pour la dernière fois à un prix de $20,000 et qu'un autre l'a été à $60,000, leur valeur combinée est de $80,000, quel que soit le prix actuel.
Le Prix Réalisé correspond à la Capitalisation Réalisée divisée par l'offre en circulation, exprimée sous la forme d'une valeur par bitcoin et servant de point de référence utile pour la valeur du réseau du point de vue de la valeur réalisée agrégée.
Contrairement à la Capitalisation de Marché, qui utilise essentiellement le même prix pour tous les bitcoins en circulation, la Capitalisation Réalisée définit individuellement la valeur de chaque sortie non dépensée, en fonction du prix au moment où cette sortie a été créée. Plus l'écart entre le prix au moment de la création d'une sortie donnée et le prix actuel est important, plus l'écart entre la Capitalisation Réalisée et la Capitalisation de Marché de cette sortie particulière est important.
Le mouvement d'un bitcoin réinitialise sa valeur réalisée
La principale réserve à comprendre concernant la valeur réalisée est que tout mouvement on-chain d'un bitcoin réinitialise sa valeur réalisée.
Lorsqu'un UTXO est dépensé et que de nouvelles sorties sont créées, la valeur réalisée de ces nouvelles sorties est définie en fonction du prix auquel la transaction a été réglée.
Cela étant, on pourrait faire valoir qu'un transfert particulier ne représente aucun changement économique de garde.
Lors de tout transfert on-chain, même entre deux dépositaires contrôlés par la même entité, la valeur réalisée du bitcoin est réinitialisée en fonction du prix de règlement.
C'est un point particulièrement important dans le contexte du calcul du Prix Réalisé, la métrique qui estime la base de coût.
À tout moment, le réseau n'observe que le règlement des bitcoins on-chain et ne peut pas tenir compte de la propriété économique au-delà des dépenses directes on-chain.
Il est donc toujours possible, dans de nombreux contextes, que la valeur réalisée d'un bitcoin soit inférieure ou supérieure à sa véritable base de coût.
Un dépositaire qui détient des bitcoins sur une adresse de portefeuille et les dépense vers une autre peut représenter l'intégralité de l'historique de réalisation d'un bitcoin du point de vue de la blockchain.
La propriété économique peut changer sans que le Prix Réalisé ne change
Parallèlement, la propriété économique peut changer sans qu'aucune activité on-chain n'ait lieu.
Si un investisseur achète des bitcoins sur une plateforme d'échange, il recevra souvent un solde de compte représentant ces bitcoins, tandis que les UTXO eux-mêmes resteront au bilan du dépositaire.
Le nouveau « propriétaire » détient une créance sur son compte, mais la garde économique des bitcoins reste entre les mains de la plateforme d'échange, tout comme la valeur réalisée attribuée aux UTXO sous-jacents jusqu'à ce qu'ils soient déplacés on-chain.
Il en va de même pour les autres protocoles de garde, systèmes de règlement et plateformes d'échange centralisées, c'est-à-dire, en substance, pour tout système dans lequel le règlement des transactions s'effectue d'abord off-chain. De ce point de vue, le Prix Réalisé représente souvent mieux l'historique des règlements on-chain que la propriété économique.
Pourquoi parle-t-on de base de coût ?
Ces réserves étant posées, la valeur réalisée s'est révélée être une métrique remarquablement cohérente.
La plupart des transactions Bitcoin on-chain sont motivées par un transfert de valeur et, lorsqu'elles ne le sont pas, il s'agit généralement de petits mouvements entre dépositaires aux marges de l'écosystème.
À l'échelle macro, la répartition de la valeur au sein de l'ensemble UTXO à un moment donné approxime la valeur du bitcoin en fonction du prix au moment de la transaction qui l'y a placé.
C'est cette cohérence qui rend la métrique particulièrement intéressante.
Un prix de $52,000 ne signifie pas que l'investisseur moyen a payé exactement $52,000 par bitcoin ; selon cette métrique, il correspond approximativement à une valeur réalisée moyenne de $52,000 par bitcoin pour l'ensemble de l'UTXO set. Cette nuance est importante lorsqu'il s'agit d'interpréter la métrique. En bref, le Prix Réalisé représente la valeur de l'ensemble UTXO au moment de chaque transaction et se réinitialise chaque fois que des bitcoins sont déplacés on-chain, quelle que soit la raison de la transaction.
Que se passe-t-il lorsque le prix de marché franchit le Prix Réalisé ?
Lorsque le prix du Bitcoin franchit le Prix Réalisé, cela signifie que la valeur de marché du bitcoin se situe au-dessus ou en dessous de la valeur agrégée des bitcoins sur la base de leur dernière valeur réalisée connue on-chain.
Cette comparaison constitue une observation objective une fois la méthodologie et les données de prix utilisées fixées.
L'analyse subjective commence lorsqu'on tente d'interpréter ce que cette observation peut signifier pour l'investisseur Bitcoin type.
Un prix inférieur au Prix Réalisé n'indique pas nécessairement que les investisseurs réalisent des pertes, prennent des bénéfices ou atteignent un niveau de prix particulièrement significatif.
Il montre uniquement que le prix est inférieur à la valeur moyenne de l'ensemble UTXO, selon le prix au moment du règlement de chaque bitcoin.
Cette perspective peut être très utile pour analyser la dynamique du marché, car elle replace la valeur du bitcoin dans le contexte de l'ensemble UTXO et de son historique de valeur, sans reposer sur des hypothèses particulières concernant l'évolution future des prix.
Les autres métriques héritent des mêmes hypothèses
De nombreuses autres métriques on-chain reposent sur des calculs similaires lorsqu'elles cherchent à évaluer le prix du bitcoin par rapport au marché.
Le MVRV, par exemple, utilise une comparaison agrégée entre la Capitalisation de Marché et la Capitalisation Réalisée afin d'évaluer la valeur de marché actuelle par rapport à la valeur réalisée agrégée.
Des métriques telles que le NUPL utilisent des variantes similaires du même concept pour calculer les profits et pertes nets non réalisés.
Dans le cas de l'Offre en Profit et en Perte, les comparaisons entre le prix de marché actuel et la valeur réalisée servent à observer quelles portions de l'offre sont en profit ou en perte.
De même, le Prix Réalisé des Détenteurs à Court Terme et celui des Détenteurs à Long Terme cherchent à observer la valeur réalisée correspondant à certaines portions de l'offre, bien que ces segments soient eux aussi définis par les dates de mouvement on-chain plutôt que par l'intention des investisseurs.
L'interprétation utile
Le Prix Réalisé est surtout utile lorsqu'il est analysé au même niveau d'agrégation que celui auquel il est calculé.
Il s'agit d'une métrique qui résume efficacement la valeur réalisée agrégée de l'ensemble UTXO (sorties de transaction non dépensées) actuel de Bitcoin.
Elle permet de montrer comment cette valeur évolue à mesure que les transactions sont réglées on-chain, dans quelle mesure le prix de marché actuel diffère de cette valeur et comment différentes portions de l'offre de BTC se situent les unes par rapport aux autres, selon la même méthode de calcul.
Elle ne permet toutefois pas de déterminer efficacement la base de coût individuelle d'un détenteur particulier, la raison pour laquelle certains BTC ont été déplacés, ni tout changement dans la position d'un investisseur qui n'a pas été réglé on-chain.
Par conséquent, parler d'une base de coût on-chain constitue une simplification raisonnable.
En revanche, interpréter cette caractéristique comme la base de coût d'un investisseur particulier est incorrect.