Bitcoin est l’un des rares marchés où l’on peut consulter publiquement l’historique de toutes les transactions réglées sur la couche de base. Mais ces données ont leurs limites et sont souvent confondues avec l’interprétation qu’on en fait.
L’analyse on-chain consiste justement à distinguer ce qui est directement observable de ce qui relève de l’interprétation, tout en s’appuyant sur des faits mesurables.
Ce qui peut et ne peut pas être observé directement relève de deux catégories : les observations directement liées aux transactions on-chain et celles qui en sont déduites indirectement.
Ce que la blockchain enregistre directement
La blockchain Bitcoin enregistre directement la création et la dépense des outputs, leur valeur, s’ils ont été dépensés, les transactions qui les ont créés et depuis combien de temps ils existent on-chain. À partir de là, le temps passé on-chain, les frais, les flux d’offre à travers l’ensemble UTXO, l’émission et d’autres métriques dérivées sont des faits objectifs.
D’autres propriétés ne sont pas observées directement, mais sont calculées de manière cohérente à partir de propriétés observées.
L’exemple le plus évident est le prix : la valeur d’un bitcoin en dollars n’est pas enregistrée dans la blockchain. Il en va de même pour la Realized Cap : même si elle utilise l’offre observée et attribue une valeur à chaque bitcoin en fonction du prix de marché externe au moment de son dernier mouvement on-chain, la conversion de cette valeur en dollars reste une donnée externe utilisée dans le calcul.
Cette distinction est importante, car différents ratios entre prix et coût, ainsi que d’autres métriques indirectement liées à la valeur du bitcoin, peuvent dépendre d’autres données qui ne sont ni uniformes ni directement observables.
Le prix du dernier mouvement n’est pas nécessairement le prix d’achat
Realized Price, MVRV, NUPL, Supply in Profit/Loss et d’autres métriques similaires qui cherchent à analyser la valeur agrégée des avoirs en bitcoin par rapport à leur prix d’achat reposent sur la valeur du dernier mouvement on-chain.
Au mieux, cela donne une approximation de la base de coût on-chain agrégée des bitcoins à partir des prix auxquels ils ont été déplacés pour la dernière fois, mais cela reflète rarement le prix d’achat d’un bitcoin en particulier. Le même raisonnement qui s’applique à la valeur du bitcoin s’applique aussi à la base de coût d’un investisseur individuel.
Une analyse similaire peut aider à estimer la valeur approximative de l’ensemble des avoirs d’une personne si elle déplace régulièrement ses bitcoins on-chain, mais elle donne rarement des indications sur son comportement d’achat.
Par exemple, une personne peut déplacer ses bitcoins chaque fois qu’elle souhaite changer de dépositaire, d’adresse ou de wallet, ou simplement effectuer des transferts internes entre ses propres adresses ou entre des adresses contrôlées par la même entité. Chacun de ces transferts mettrait à jour la base de coût estimée attribuée à ses avoirs, ce qui pourrait fausser toute analyse cherchant à relier cette valeur au prix d’achat.
Dans le même temps, certains facteurs qui influencent l’offre agrégée, la valeur ou la base de coût sont totalement absents de l’analyse, car ils n’apparaissent pas on-chain. Par exemple, les transactions entre des parties utilisant le même dépositaire ne laissent pratiquement aucune trace on-chain, puisque la garde des bitcoins n’est pas transférée on-chain. En pratique, cela signifie que les changements de propriété économique des bitcoins entre des entités représentées par le même wallet de dépositaire sont invisibles pour la plupart, voire la totalité, des métriques mentionnées ci-dessus.
Les adresses ne représentent pas des personnes
Les wallets et les adresses contrôlés par la même entité ou la même personne peuvent être liés de manière complexe et difficile à démêler. Une même personne peut contrôler des dizaines ou des centaines d’adresses, en particulier lorsqu’elle utilise des exchanges. Un même wallet peut contenir plusieurs adresses, et une transaction peut en impliquer plusieurs, notamment l’adresse qui reçoit la monnaie rendue à l’expéditeur. Les exchanges contrôlent généralement des milliers d’adresses liées aux dépôts et aux retraits des utilisateurs ; une transaction entre des adresses d’exchange peut donc représenter le mouvement de fonds d’un ou de plusieurs utilisateurs à la fois.
Cela signifie que toute métrique reposant sur l’agrégation d’adresses représente une approximation de la valeur ou des changements affectant l’offre agrégée.
Les métriques qui cherchent à réduire ces approximations utilisent des données supplémentaires pour regrouper les adresses en fonction de leur propriétaire probable, par exemple à l’aide de techniques de clustering. Elles ne sont pas fausses, mais elles s’appliquent généralement à des cas très spécifiques, et la validité de leurs hypothèses reste souvent discutable.
Le même raisonnement s’applique aux cohortes d’adresses par solde : une hausse de l’offre dans certaines tranches représente une hausse de la valeur agrégée dans ces tranches, mais il est impossible de dire avec certitude si elle reflète l’arrivée de nouveaux investisseurs. Il est tout à fait possible qu’une grande entité ne fasse que redistribuer ses bitcoins entre plusieurs adresses.
Ce que les données on-chain peuvent dire
Les données on-chain sont surtout utiles pour décrire des observations et des tendances agrégées concernant l’état ou les flux des bitcoins.
Elles permettent d’estimer efficacement ces agrégats à différents niveaux, par exemple la valeur de l’offre dans certaines tranches de valeur ou la quantité de bitcoins en profit ou en perte. Elles peuvent montrer combien de bitcoins sont déposés sur des exchanges ou retirés de ceux-ci lorsque les adresses sont identifiées, combien les mineurs gagnent en bitcoin ou en monnaie fiat lorsque des données de prix externes sont utilisées, ainsi que les frais et d’autres propriétés observées sur la couche de base.
Elles permettent aussi de comparer ces métriques entre elles, par exemple le rapport entre la Market Cap et la Realized Value par rapport à la Supply in Profit/Loss, ou de montrer des changements agrégés au cours du cycle de vie du bitcoin, comme le temps passé on-chain ou la valeur des dépôts et retraits à certains prix. Ensemble, ces métriques peuvent former un récit sur l’état et les tendances du marché du bitcoin.
Ce qu’elles ne peuvent pas faire, c’est dire ce que ce récit signifie, s’il reflète de l’optimisme ou du pessimisme, ou comment il pourrait affecter le prix à l’avenir.
Ce qui n’est pas visible on-chain
Une grande partie du trading de bitcoin et de l’activité sur les dérivés se déroule off-chain. Ces données ne sont donc pas directement visibles sur la blockchain, et les métriques on-chain n’en donnent qu’une vue partielle.
Les positions, les engagements, les liquidations, le levier, les ratios long/short ou encore le positionnement sur les options sont soit invisibles on-chain, soit estimés à partir d’autres données.
C’est aussi le cas des transferts de bitcoin au sein des exchanges ou entre eux. Lorsqu’ils ne suivent pas des schémas connus ou qu’on ne peut pas les relier clairement à d’autres transactions, il devient difficile de savoir comment ils affectent les flux, la base de coût ou les métriques par entité.
Déposer des bitcoins sur un wallet d’exchange, par exemple, ne signifie pas qu’ils vont être vendus, ni à quel moment ils pourraient l’être. Ils peuvent simplement rester sur l’exchange. Même chose pour les transferts entre wallets d’exchanges ou pour les dépôts et retraits chez les dépositaires.
La catégorisation des détenteurs est une convention
La manière dont l’offre est divisée entre détenteurs à court terme et à long terme est entièrement conventionnelle, mais elle reste utile, car elle montre comment la valeur de ces deux parties se rapporte l’une à l’autre, ainsi que leurs caractéristiques en termes de volume, de valeur réalisée, de répartition du volume et d’autres métriques. On peut faire le même type de découpage avec d’autres catégories, par exemple entre les bitcoins détenus sur des exchanges et ceux qui ne le sont pas. Mais pour faire cette distinction, il faut déjà s’appuyer sur autre chose que les seules données on-chain.
Même chose pour séparer investisseurs institutionnels et particuliers : sans données externes, on ne peut pas vraiment savoir qui appartient à quel groupe. Le problème, c’est quand on finit par traiter ces catégories comme si elles existaient directement dans les données.
La séparation entre wallets d’exchanges et wallets hors exchanges reste quand même utile. Elle permet parfois de voir si un mouvement dans l’offre ou les flux vient réellement du marché, ou s’il s’agit simplement d’un transfert interne entre entités qui utilisent le même dépositaire.
Bitcoin lui-même ne fait pas cette distinction, et la séparation entre wallets d’exchanges et wallets personnels n’existe que dans l’esprit des analystes. Il peut être utile d’en tenir compte pour décrire les tendances observées dans l’offre de bitcoin, mais elle s’applique rarement de manière claire à d’autres catégories au-delà de la distinction entre l’offre détenue sur des exchanges et celle détenue en dehors.
Appliquer la métrique au niveau auquel elle a été calculée
Dans cette optique, l’une des erreurs les plus évidentes lorsqu’on parle des fondamentaux du bitcoin consiste à mélanger observations objectives et subjectives. « L’offre en perte augmente » est une observation objective si les termes sont correctement définis. « Les investisseurs capitulent » est une interprétation subjective qui mélange des observations objectives avec des intentions humaines. « Le marché a déjà touché son point bas » est une affirmation sur l’avenir qui peut ou non découler de ces observations et qui doit toujours être considérée avec prudence.
Ces affirmations ne s’excluent pas mutuellement, mais appartiennent à des catégories différentes : les observations décrivent des faits indépendamment de l’intention, tandis que les affirmations décrivent des résultats possibles à partir de ces faits. Les deux sont régulièrement confondues dans les commentaires publics, mais devraient être traitées séparément. Les observations sont utiles comme contexte pour les interprétations et les affirmations, mais ne doivent être confondues avec aucune des deux.