Bitcoin es uno de los pocos mercados en los que la capa base ofrece un registro transparente de todas las transacciones liquidadas, pero el alcance de dicha información es limitado y a menudo se confunde con la interpretación.
Al mismo tiempo, el análisis de las transacciones on-chain, cuando se realiza correctamente, no mezcla observaciones objetivas con interpretación y, no obstante, puede extraer conclusiones objetivas de ellas.
Lo que puede y no puede observarse directamente se divide en dos categorías: observaciones directas de las transacciones on-chain y propiedades derivadas indirectamente de ellas.
¿Qué se registra directamente en la cadena?
La cadena registra directamente la creación y el gasto de outputs, su valor, si están gastados, qué transacciones los crearon y cuánto tiempo llevan en la cadena. A partir de estas propiedades, el tiempo on-chain, las comisiones, el flujo de oferta a través del conjunto UTXO, la emisión y otras métricas derivadas son hechos objetivos.
Otras propiedades no se observan directamente, sino que se calculan a partir de las primeras.
El ejemplo más evidente es el precio: el valor de un bitcoin en dólares no está registrado directamente en la cadena. Lo mismo ocurre con el Realized Cap: aunque utiliza la oferta observada y asigna valor a los bitcoins según su precio de mercado en el momento de su último movimiento on-chain, la conversión a dólares sigue siendo un dato externo utilizado en el cálculo.
Esta distinción es importante, ya que diferentes relaciones de precio y otras métricas indirectamente asociadas con el valor de los bitcoins pueden utilizar distintos datos externos, que no se observan directamente.
El precio del último movimiento no es necesariamente el precio de compra
Realized Price, MVRV, NUPL, Supply in Profit/Loss y otras métricas similares que intentan capturar el valor de la red basándose en la comparación del valor de los bitcoins con su precio de compra, también conocido como base de coste, utilizan el precio del último movimiento on-chain como proxy del precio de compra.
En el mejor de los casos, aproximan la base de coste on-chain agregada de los bitcoins basándose en los precios de sus últimos movimientos, pero rara vez reflejan el precio de compra de un bitcoin concreto. Lo mismo ocurre con la base de coste de un inversor individual: si intenta estimar el valor de compra de sus bitcoins a partir de sus movimientos on-chain, obtendrá una estimación aproximada basada en el momento en que los adquirió o en algún movimiento posterior, siempre que dicho movimiento se haya realizado on-chain.
De manera similar, si una persona mueve regularmente sus bitcoins on-chain para cambiar de custodio, direcciones o wallets, o simplemente realizar transferencias entre sus propias direcciones o wallets, también puede actualizar la base de coste estimada con el precio correspondiente a cada nuevo movimiento. Pero esos movimientos no dicen por sí solos si hubo una compra, una venta o simplemente una transferencia interna.
Mientras tanto, algunos movimientos no reflejan ningún cambio en la propiedad económica del bitcoin, aunque pueden cambiar su distribución entre direcciones o wallets dentro de la infraestructura de un mismo custodio.
Las direcciones no representan a las personas
Las wallets y direcciones gestionadas por la misma persona o entidad pueden entrelazarse de formas complejas que son difíciles de separar. Una persona puede poseer muchas direcciones, especialmente cuando utiliza exchanges, mientras que una wallet puede contener muchas direcciones y una transacción puede tener muchas direcciones, incluido el cambio. Los exchanges pueden tener miles de direcciones relacionadas con depósitos y retiros de usuarios; por lo tanto, una transacción entre direcciones de un exchange puede corresponder a varios usuarios y sus transacciones.
Como resultado, cualquier métrica basada en direcciones representa una estimación del valor o del cambio en la oferta agregada.
Las métricas que intentan mejorar la estimación utilizando reglas adicionales para agrupar direcciones en un solo grupo, como los clústeres, pueden funcionar en algunos casos, pero su aplicación depende mucho del contexto y sus supuestos son discutibles.
Lo mismo ocurre con las cohortes de balances de direcciones: los aumentos de oferta en algunos rangos representan aproximadamente un aumento de oferta en ese rango, pero es imposible decir si ese aumento corresponde a la entrada de nuevos inversores o si se trata simplemente de una redistribución de bitcoins dentro de una gran wallet o entidad.
¿Qué puede decirse con datos on-chain?
Los datos on-chain pueden utilizarse para describir observaciones y tendencias agregadas de las monedas.
Pueden estimar estos agregados en diferentes escalas: valores y rangos de valores de oferta, proporciones de oferta en beneficio y pérdida, bitcoins depositados/retirados de exchanges si se observan direcciones etiquetadas, ingresos de los mineros en bitcoin o su valor en moneda fiduciaria si se utilizan precios externos, comisiones u otras propiedades on-chain.
Pueden comparar estas estimaciones entre sí: por ejemplo, mostrar cómo se comparan el valor de mercado y el valor realizado, o el valor de mercado y la oferta en pérdida, o el valor de mercado y el tiempo on-chain, o el valor realizado y los depósitos/retiros a distintos precios, etc. Todas estas métricas pueden utilizarse para contar una historia de la oferta, del mercado y de bitcoin en general.
Lo que no pueden hacer es describir qué significa esta historia, qué representa y cómo puede afectar el futuro.
¿Qué no puede observarse?
Una parte significativa de los bitcoins y de los contratos relacionados con ellos, incluidos los derivados, se negocian off-chain, y estas negociaciones a menudo no pueden observarse directamente ni describirse con métricas on-chain estándar. Su impacto en las propiedades on-chain puede ser difícil de observar, y muchas de sus características se consideran inobservables.
Las posiciones, obligaciones, liquidaciones, apalancamiento, ratios long/short y opciones son difíciles de observar directamente o requieren estimaciones simplificadas y con sesgos.
Lo mismo ocurre con las transferencias dentro de los exchanges y entre ellos: a menos que sigan patrones predecibles y estén correlacionadas con otras transacciones on-chain, su impacto en el flujo, la base de coste y otros factores puede ser difícil de identificar o estimar correctamente.
Por ejemplo, el depósito de bitcoins en una wallet de un exchange es una transacción on-chain, pero no dice mucho sobre si esos bitcoins se venderán a través del exchange y cuándo, ya que el depósito no implica necesariamente que vayan a venderse. Lo mismo ocurre con las transferencias entre wallets de exchanges y los depósitos y retiros de custodios.
La categorización de los poseedores es convencional
La categorización convencional de los poseedores en poseedores a corto y largo plazo es arbitraria, pero útil, ya que muestra cómo se comparan el valor y las propiedades de estos poseedores entre sí, así como su contribución al volumen, al valor realizado, a la distribución del volumen y a otras características. Categorizar la oferta de otras formas, como la oferta en exchanges frente a la oferta fuera de exchanges, también puede ser útil, aunque esta clasificación requiere supuestos adicionales para su análisis.
Lo mismo ocurre con la categorización de inversores en institucionales y minoristas, pero distinguir entre estos dos tipos también requiere datos externos. Este enfoque se vuelve contraproducente cuando estas categorías se tratan como hechos objetivos con un impacto real en el mercado.
En la práctica, la distinción entre wallets de exchanges y wallets personales puede ser útil, ya que refleja parte de la estructura económica del bitcoin. En algunos casos, puede ser útil separar las dos para mostrar si un cambio en alguna de estas categorías representa un cambio en algún aspecto del mercado o si se debe simplemente a la reasignación de bitcoins dentro de la misma categoría.
Bitcoin no distingue entre estas categorías en sí mismo, y la división entre wallets de exchanges y personales es una clasificación analítica. Sin embargo, puede ser conveniente para describir tendencias en la oferta y en el mercado del bitcoin, y rara vez se aplica a otras categorías más allá de las categorías de oferta dentro de las wallets de exchanges y fuera de ellas.
Aplica la métrica al nivel en el que fue calculada
Desde esta perspectiva, uno de los errores más evidentes en el análisis de los fundamentales del bitcoin es la mezcla de observaciones objetivas con subjetivas. «La oferta en pérdida está aumentando» es una observación objetiva si los términos se definen correctamente. «Los inversores están capitulando», por otro lado, es una interpretación subjetiva que mezcla observaciones objetivas con intenciones humanas. «El mercado ya ha tocado fondo» es una afirmación subjetiva sobre el futuro que puede o no derivarse de las observaciones objetivas anteriores.
Estas afirmaciones no son mutuamente excluyentes, pero pertenecen a ámbitos diferentes: las observaciones objetivas, que dicen qué está ocurriendo, y las interpretaciones subjetivas, que dicen qué podría significar y qué podría ocurrir después. Ambas se expresan con frecuencia en las mismas oraciones, pero deberían separarse en el análisis, ya que las observaciones objetivas pueden utilizarse para respaldar algunas interpretaciones subjetivas, pero nunca deben confundirse con ellas.