Bitcoin ist einer der wenigen Märkte, die eine öffentlich überprüfbare Aufzeichnung aller auf der Basisschicht abgewickelten Transaktionen bieten - doch der Umfang dieser Daten ist begrenzt, und sie werden häufig mit interpretativen Einschätzungen vermischt.
Richtig angewendet vermeidet die Analyse von On-Chain-Transaktionen eine Vermischung von Beobachtetem und Interpretiertem und liefert dennoch Erkenntnisse auf Grundlage objektiv messbarer Fakten.
Was direkt beobachtet werden kann und was nicht, fällt in zwei Kategorien - Beobachtungen, die sich direkt auf On-Chain-Transaktionen beziehen, und solche, die indirekt daraus abgeleitet werden.
Was die Blockchain direkt erfasst
Die Bitcoin-Blockchain erfasst direkt die Erstellung und Ausgabe von Outputs, ihren Wert, ob sie ausgegeben wurden, durch welche Transaktionen sie erstellt wurden und wie lange sie on-chain existieren. Damit sind die Verweildauer on-chain, Gebühren, Angebotsflüsse durch das UTXO-Set, die Emission und andere daraus abgeleitete Metriken objektive Fakten.
Andere Eigenschaften werden nicht direkt beobachtet, sondern konsistent aus beobachteten Eigenschaften berechnet.
Am deutlichsten zeigt sich das beim Preis - der Wert eines Bitcoin in Dollar ist nicht in der Blockchain gespeichert. Das Gleiche gilt für Realized Cap - obwohl diese Metrik das beobachtete Angebot verwendet und jedem Bitcoin anhand des externen Marktpreises zum Zeitpunkt seiner letzten On-Chain-Bewegung einen Wert zuweist, bleibt die Umrechnung dieses Werts in Dollar ein externer Input der Berechnung.
Diese Unterscheidung ist wichtig, da verschiedene Preis-Kosten-Verhältnisse und andere Metriken, die indirekt mit dem Wert von Bitcoin zusammenhängen, auf weiteren Inputs beruhen können, die nicht einheitlich oder direkt beobachtbar sind.
Der Preis bei der letzten Bewegung ist nicht unbedingt der Kaufpreis
Realized Price, MVRV, NUPL, Supply in Profit/Loss und ähnliche Metriken, die versuchen, den aggregierten Wert von Bitcoin-Beständen im Verhältnis zu ihrem Kaufpreis zu analysieren, basieren auf dem Wert bei der letzten On-Chain-Bewegung.
Im besten Fall nähert dies die aggregierte On-Chain-Kostenbasis der Coins anhand der Preise an, zu denen sie sich zuletzt bewegt haben - den Kaufpreis eines bestimmten Bitcoin bildet es jedoch nur selten ab. Dieselbe Logik, die für den Wert von Bitcoin gilt, gilt auch für die Kostenbasis eines einzelnen Investors.
Eine ähnliche Analyse kann dabei helfen, den ungefähren Wert der gesamten Bestände einer Person zu schätzen, wenn sie Bitcoin konsequent on-chain bewegt - über ihr Kaufverhalten sagt sie jedoch nur selten etwas aus.
Eine Person könnte ihre Coins beispielsweise jedes Mal bewegen, wenn sie den Verwahrer, die Adresse oder die Wallet wechseln möchte, oder einfach interne Transfers zwischen eigenen Adressen beziehungsweise zwischen Adressen durchführen, die von derselben Entität verwaltet werden. Jeder solche Transfer würde die den Beständen zugewiesene geschätzte Kostenbasis aktualisieren und könnte dadurch Analysen verzerren, die diesen Wert mit dem Kaufpreis verknüpfen.
Gleichzeitig bleiben einige Faktoren, die das aggregierte Angebot, den Wert oder die Kostenbasis beeinflussen, vollständig unberücksichtigt, da sie on-chain nicht erscheinen. Transaktionen zwischen Parteien, die denselben Verwahrer nutzen, hinterlassen beispielsweise faktisch keine On-Chain-Spur, da die Verwahrung der Bitcoin on-chain nicht wechselt. In der Praxis bedeutet das, dass Veränderungen des wirtschaftlichen Eigentums an Bitcoin zwischen Entitäten, die durch dieselbe Wallet eines Verwahrers repräsentiert werden, für die meisten, wenn nicht sogar alle der oben genannten Metriken unsichtbar bleiben.
Adressen stehen nicht für Menschen
Wallets und Adressen, die von derselben Entität oder Person verwaltet werden, können auf komplexe Weise miteinander verflochten sein und lassen sich nur schwer auseinanderhalten. Dieselbe Person kann Dutzende oder Hunderte von Adressen kontrollieren, insbesondere bei der Interaktion mit Börsen. Dieselbe Wallet kann mehrere Adressen enthalten, und eine Transaktion kann mehrere Adressen einbeziehen, einschließlich Wechselgeld, das an den Absender zurückgeht. Börsen kontrollieren typischerweise Tausende von Adressen, die Einzahlungen von Nutzern und Auszahlungen an Nutzer abbilden; daher kann jede Transaktion zwischen Börsenadressen die Bewegung von Geldern eines einzelnen oder mehrerer Nutzer gleichzeitig darstellen.
Das bedeutet, dass jede Metrik, die auf einer Aggregation über Adressen basiert, eine Annäherung an den Wert oder an Veränderungen darstellt, die das aggregierte Angebot betreffen.
Metriken, die versuchen, diese Näherungen aufzulösen, verwenden zusätzliche Daten, um Adressen nach ihrem wahrscheinlichen Eigentümer zu gruppieren, beispielsweise mithilfe von Clustering-Verfahren. Sie sind nicht falsch, gelten jedoch typischerweise nur für sehr spezifische Fälle, und die Gültigkeit ihrer Annahmen ist häufig umstritten.
Dieselbe Logik gilt für Adress-Balance-Kohorten - ein Anstieg des Angebots in bestimmten Bereichen zeigt den aggregierten Wert auf diesen Ebenen, aber ob er den Eintritt neuer Investoren widerspiegelt, lässt sich nicht mit irgendeiner Sicherheit sagen. Es ist durchaus möglich, dass eine große Entität lediglich die Verteilung ihrer Coins auf mehrere Adressen verändert.
Was sich mit On-Chain-Daten sagen lässt
On-Chain-Daten eignen sich am besten dazu, Beobachtungen und aggregierte Trends zum Zustand oder zu den Bewegungen von Coins zu beschreiben.
Solche Aggregate lassen sich auf verschiedenen Ebenen gut schätzen - beispielsweise der Wert des Angebots in bestimmten Wertbereichen oder Bitcoin in Profit und Loss. Sie können zeigen, wie viel Bitcoin auf Börsen eingezahlt oder von ihnen abgezogen wird, wenn Adressen gelabelt sind, wie viel Ertrag Miner in Bitcoin oder bei Verwendung externer Preisdaten in Fiat erzielen, wie hoch die Gebühren sind oder welche anderen Eigenschaften auf der Basisschicht beobachtet werden.
Innerhalb dieser Metriken lassen sich Vergleiche anstellen, beispielsweise das Verhältnis von Market Cap zu Realized Value mit Supply in Profit and Loss vergleichen oder aggregierte Veränderungen über den Lebenszyklus von Bitcoin hinweg zeigen, etwa die Verweildauer on-chain oder den Wert von Ein- und Auszahlungen bei bestimmten Preisen. Zusammengenommen können diese Metriken ein Narrativ über den Zustand und die Trends des Bitcoin-Marktes bilden.
Was sie nicht können, ist zu beschreiben, was dieses Narrativ bedeutet - ob es Optimismus oder Pessimismus widerspiegelt oder wie es den zukünftigen Preis beeinflussen könnte.
Was nicht beobachtet werden kann
Ein erheblicher Teil des Bitcoin-Handels und der Derivateaktivität findet off-chain statt und sorgt für erhebliche Markttiefe über den Börsenhandel hinaus. Aufgrund ihrer Natur ist der Großteil dieser Aktivität on-chain nicht direkt sichtbar, und nur wenige Metriken können ihre Eigenschaften und ihren Zustand beschreiben.
Positionen, Verbindlichkeiten, Liquidationen, gehebelte Exponierung, Long/Short-Verhältnisse und Optionspositionierung sind entweder unsichtbar oder werden uneinheitlich geschätzt.
Dasselbe Problem gilt für Transfers von Bitcoin innerhalb und zwischen Börsenplattformen. Solange diese Transfers keinen vorhersehbaren Mustern folgen oder nicht konsistent mit anderen sichtbaren Transaktionen zusammenhängen, lässt sich ihr Beitrag zu Flows, Kostenbasis oder Metriken auf Entitätsebene entweder nur schwer bestimmen oder ist erheblich verzerrt.
Eine Einzahlung von Bitcoin auf eine Börsen-Wallet sagt beispielsweise wenig darüber aus, ob oder wann diese Bitcoin verkauft werden, da die Börse sie selbst weiter halten kann. Dasselbe gilt für Transfers zwischen Börsen-Wallets sowie für Ein- und Auszahlungen bei Verwahrern.
Die Kategorisierung von Haltern ist eine Konvention
Die Aufteilung des Angebots in Short-Term und Long-Term Holders ist vollständig konventionell, aber nützlich, da sie zeigt, wie sich der Wert dieser Teile zueinander verhält und welche Eigenschaften sie in Bezug auf Volumen, realisierten Wert, Volumenverteilung und andere Metriken haben. Ähnliche Konventionen können auf andere Unterteilungen des Angebots angewendet werden, etwa auf börsengehaltenes gegenüber nicht börsengehaltenem Angebot, wobei Letzteres zusätzliche Annahmen über reine On-Chain-Daten hinaus erfordert.
Dieselbe Logik gilt für die Unterteilung in institutionelle und private Investoren, wobei auch hier externe Informationen erforderlich sind, um zwischen beiden zu unterscheiden. Kontraproduktiv wird dieser Ansatz dann, wenn diese Kategorien mit objektiven Fakten verwechselt werden, die reale Auswirkungen auf den Bitcoin-Markt haben.
In der Praxis kann die Unterscheidung zwischen Börsen-Wallets und Nicht-Börsen-Wallets besonders nützlich sein, da sie einen wichtigen Teil der wirtschaftlichen Struktur von Bitcoin widerspiegelt. Diese Aufteilung kann Hinweise darauf geben, ob eine Veränderung bestimmter Angebots- oder Flow-Metriken Bewegungen über öffentliche Marktinfrastruktur widerspiegelt oder lediglich eine interne Umschichtung zwischen Entitäten, die denselben Verwahrer nutzen.
Bitcoin selbst unterscheidet nicht zwischen diesen Kategorien, und die Trennung zwischen Börsen- und persönlichen Wallets existiert in den Köpfen der Analysten. Sie kann bei der Beschreibung beobachteter Trends im Bitcoin-Angebot hilfreich sein, lässt sich aber nur selten sauber auf andere Unterteilungen jenseits von börsengehaltenem und nicht börsengehaltenem Angebot übertragen.
Die Metrik auf der Ebene anwenden, auf der sie berechnet wurde
Vor diesem Hintergrund besteht einer der deutlichsten Fehler in Diskussionen über die Fundamentaldaten von Bitcoin darin, objektive und subjektive Beobachtungen miteinander zu vermischen. „Supply in loss nimmt zu“ ist eine objektive Beobachtung, sofern die Begriffe korrekt definiert sind. „Investoren kapitulieren“ ist eine subjektive Interpretation, die objektive Beobachtungen mit menschlicher Absicht vermischt. „Der Boden ist erreicht“ ist eine Aussage über die Zukunft, die aus diesen Beobachtungen folgen kann oder auch nicht und daher jederzeit mit Vorsicht behandelt werden sollte.
Diese Aussagen schließen sich nicht gegenseitig aus, fallen aber in unterschiedliche Kategorien - Beobachtungen, die Fakten unabhängig von Absichten beschreiben, und Einschätzungen, die mögliche Ergebnisse auf Grundlage dieser Fakten beschreiben. In öffentlichen Kommentaren werden beide regelmäßig miteinander vermischt, sollten aber getrennt behandelt werden. Beobachtungen sind als unterstützender Kontext für Interpretationen und Einschätzungen nützlich, sollten jedoch mit keiner von beiden verwechselt werden.